猪价稳步上涨至14元/公斤,全行业实现盈利,养殖股的表现也反映了全行业由亏损至盈利的可喜变化。猪价的上涨会带动养殖户的投喂热情,从我们跟踪 的饲料企业的月度销量看,6、7月份的销量已经显著优于4、5月份。那么饲料企业能否接过养殖的棒,成为下一轮的投资热点?我们总结了2010-2013 年几次猪价上涨时饲料股的表现,以下是简单结论:饲料股会跟随猪价表现,且滞后的时间越来越短,预计未来会在1-3个月左右。
由于饲料企业盈利稳定的特性所决定,饲料股的股价表现会受限于估值水平,当年PE最多涨至35倍左右。
当前猪价稳步上涨,代表企业大北农PE23倍,唐人神PE20倍,新希望PE12倍,具备上涨基础。本篇报告PE估值均为当年PE。
我们的观点:养殖股尚未结束,饲料股已进入投资区域,重点标的:新希望、大北农和唐人神。
猪价上涨会明显带动饲料行业的盈利水平
从 历史数据我们可以看到,饲料公司收入增速和净利润增速都和生猪养殖的头均利润呈高度正相关,例如2008年和2011年两个养殖大年,头均利润分别达到 469元/头和532元/头,饲料公司营业收入增速为45%和37%,净利润增速为41%和42%,明显高于其他年份。所以我们认为饲料企业的业绩与生猪 价格的波动应具有比较明显的联动性,所以其股价走势必然受猪价影响。
猪价上涨,饲料股跟随,滞后期明显缩短
2010年1月以来,生猪价格经历过三次上涨,分别为2010年5月28日至2011年7月8日,2012年11月2日到2013年1月18日,2013年5月3日到2013年9月6日。2010.5.28--2011.7.8:第一波猪价行情持 续时间最久,上涨幅度最大,1年时间里生猪价格从9.70元/千克上涨至19.80元/千克,价格翻倍。在猪价上涨的同时,大北农市值虽有上涨,但随后持 续下跌,最终行情结束时,市值从初始时162.32亿元降至136.87亿元,下降15.68%;唐人神2011年3月25日才上市,上市后市值一直在下 跌,从上市到行情结束时,跌幅为10.59%。
但我们注意到,在第一次猪价行情结束半年后(2012.01--2012.07)两家公司市 值都大幅上涨,大北农从108.06亿涨到185.17亿,涨幅71.36%,对应估值分别为16倍和27倍;唐人神从26.54亿涨到47.06亿,涨 幅77.33%,对应估值分别为15倍和27倍。
我们认为,第一波行情中饲料股的表现之所以滞后如此长时间,因为1)当时市场还在纠结于存 栏量下降对饲料的销量影响vs猪价上涨、投喂热情上涨谁胜的问题,还没有认识到猪价上涨对饲料企业业绩的明显带动,直到饲料企业2011年盈利大幅上涨后 股价才开始反应;2)当时估值过高,如2010年7月8日大北农市值开始短暂上涨时估值已经为42倍,所以最终又猛烈下跌。
2012.11.2--2013.1.18: 第二波猪价行情中,猪价在两个多月时间里从14.43元/千克涨至17.54元/千克,涨幅21.55%。两家公司市值晚于猪价1个月左右时间开始上涨。 大北农市值上涨37.80%,估值从22倍涨至27倍;唐人神市值上涨53.59%,估值从16倍涨至33倍。
2013.5.3--2013.9.6: 第三次猪价在4个月时间里从12.25元/千克涨至16.10元/千克,涨幅31.43%。两家公司市值晚于猪价3个月左右时间开始上涨。大北农市值上涨 64.95%,估值从22倍涨至32倍;唐人神市值上涨44.66%,估值从22倍涨至25倍。
上涨空间受限于估值
从两家公 司上市以来的市值走势及市盈率区间可看到,饲料股的市值受估值的限制明显。大北农上市之初总市值非常高,市盈率高于70倍,在2010-2011年猪价上 涨期间,其最高市值为207.69亿,对应市盈率67倍。但从2011年起市值逐渐回归正常区间,其中2011年市盈率处于25-30 倍,2012-2013年为20-25倍,仅2013年底最高涨至32倍左右。公司当前市值207.48亿,以2014年盈利预测8.85亿计算,对应市 盈率23倍。
唐人神上市时市盈率为33倍,之后尽管猪价仍在上涨,其市值一路下行,2011年基本维持在25-30倍市盈率,2012年波 动较大,从15倍左右上升25倍以上,之后跌回年初时市值,而2013年市盈率区间维持在25-30倍。公司当前市值32.02亿,以2014年盈利预测 1.60亿计算,对应市盈率20倍。
我们认为上涨空间受制于估值还是与饲料股的特性有关,饲料行业相对平稳,周期性没有养殖股那么强,养殖股的盈利增速可以有成千上万倍的变化,但饲料企业的平均增速在15-25%之间。另一方面,饲料企业的毛利率、净利率水平都很低,投资者不愿意给予更高的估值。
我们的观点:
（1）养殖股的行情还没有结束。理由是:首先,当前的猪价才刚刚盈利,还没有到正常盈利,更没有到暴利的状态。按照上轮周期的行情演绎的特点,股价的高点就是猪价的高点,相差的时间仅仅只有一二周的时间。其次,大部分的养殖股还没有达到按照正常头均盈利估算的市值上限。
（2）饲料股已经进入投资时机和投资区域。理由是1)猪价平稳上涨可以预期,2)当前大北农PE23倍,唐人神PE20倍,新希望PE12倍,都处在历史上偏低位置。我们的推荐顺序是新希望、大北农和唐人神。关注大北农“窃种事件”的发展进程。
