我们在前面畜禽产业链深度专题报告和八个思考系列报告中详细客观的阐述了畜禽产业链投资机会和分析框架，其中包括2014年猪价起涨时点判断(4月 布局)、中期涨幅定调(景气回升可寻，V型反转难觅)、畜禽产业链投资节奏(养殖先行、兽药饲料为中军等)以及推荐禽业股反转机会(三荐禽业股。)，到目 前为至，不管是二级市场还是产业数据都兑现上述判断，相信也为各位投资者带来明显绝对收益(首推禽业股涨幅均超过50%，而一直强调的猪链龙头牧原涨幅也 近50%)。
本篇为畜禽链系列报告第九篇思考，主要侧重于解读近期生猪产业数据变化、分解养殖股投资节奏和预估市值空间、细化畜禽链其他板 块机会(兽药和饲料等)。实际上，近期产业界数据变化对于后续农业景气变迁以及农业股投资节奏影响较大，所以我们主要以预估未来产业变化时点和强度来分解 畜禽行业相关板块和个股的机会。
首先，猪价上涨基础夯实，至Q3末有望突破16元/公斤。实际上，本周生猪产业出现价格上涨苗头，全国生猪 价格涨至13.56元/公斤，自繁自养头猪盈利减亏至63元/头，部分区域涨至7元/公斤(牧原涨至14.9元/公斤);而禽链自5月底调整后近期有所起 色，商品代苗价涨至1.5元/羽，8月份父母代将涨至15元/套。
(1)当前中大猪存栏占比继续下降，7-8月份猪价上涨基础夯实，至9月 份底有望突破16元/公斤。齐鲁农业以生猪存栏结构和出栏体重等分析框架来预判短期猪价走势，因为存栏生猪的存栏结构可以清晰反映出短期以及未来3-5个 月的生猪供给。而7月中旬样本调研显示，国内大猪(80公斤以上)存栏占比下降至21.92%左右(正常水平应该是25-30%)，亦即7-8月份出栏大 猪偏离正常水平最多，供不足需也最明显，也是猪价上涨最快的阶段。我们预计至Q3末期甚至达到16元，涨幅空间依然有20-30%。
(2) 能繁母猪存栏继续下降，2015年景气回升可期，但V型反转暂难觅。最新农业部生猪存栏数据(2014年6月)出炉，生猪存栏环比增0.2%、能翻母猪下 降1%(同比降8.2%，至4593万头)，整体来看，能繁母猪存栏下降将是2015年供给压力减小，供需格局改善和景气回升基本可期。不过，我们也强调 单独以农业部生猪存栏数据绝对值为判断猪价反转的信号稍显逻辑和证据薄弱(数据失真、PSY提升、存栏结构不清晰)，我们判断猪价反转的其他指标均未兑现 (仔猪持续亏损、淘汰母猪数量增长和价格持续低迷、大规模生猪疫情发生)，因此，我们判断2015年猪价V型反转暂难觅，景气回升可寻。
同时，我们发现从存栏结构看出，小猪占比依然过高，20公斤以下占比达33.4%(远高于正常水平18-20%)，或为Q4猪价震荡调整埋下伏笔。这一数据和6月农业部存栏数据环比增长也是相符的。
其次，猪价进入实质性上涨区域，Q3养殖股迎来普涨，禽业股依然是首选。我们认为7月份将是投资养殖股第二波绝佳时间，而这段时间生猪养殖股中前期涨幅较小的非龙头弹性更大，不过依然强调禽业股为首选。
(1) 就投资节奏，当前属于第二波投资机会——即普涨阶段(第一波为龙头股领涨阶段)。实际上，我们可以将本轮畜禽养殖股投资节奏分为两部分：(1)4-7月份 能繁母猪存栏大幅下降导致反转预期强烈，以预期推动为主;(2)7月份以后兑现猪价上涨幅度，以业绩拉升为重。第一阶段中，因为资本市场对于猪价是否反转 分歧较大，投资者更多是投资生猪养殖股龙头牧原股份、其他生猪养殖股未有明显表现，这基本定义为7月份之前。而现在处于第二阶段中，养殖股需要兑现猪价上 涨预期，只要猪价开始上涨并有持续表现，养殖股才会有台阶式上涨行情(迅速拉升后作平台，等待猪价进一步刺激)，这段时点一些此前非反转预期的人也会阶段 性操作，主要标的可能更多是前期涨幅较小的非龙头雏鹰、正邦和天邦等为主。因此，当前畜禽养殖股投资处于猪价实质性上涨(跨过成本线)带来的第二波投资机 会，属于普涨行情，非龙头弹性可能更大，当然龙头牧原依然值得持有。
(2)就畜禽养殖产业节奏变化角度看，当前7月份猪价进入实质盈利阶段，养殖户补栏积极性也将逐步走高，我们预期随着猪价逐步接近16元/公斤，仔猪价格向上弹性将展现(13年仔猪价格突破38元/公斤)。
这也是产业变化的第二步——猪价反弹——补栏积极——存栏+盈利双升。而在养殖产业变化的第二阶段苗种业务占比较大的雏鹰、天邦以及正邦也将显现业绩和股价弹性。
(3)就标的来说，我们的中期核心仓位依然推荐以禽业股为主、部分非龙头生猪养殖股为辅、局部做多Q3畜禽链行情。我们在《畜禽产业链思考之六-八》中详细阐述了禽链反转的逻辑且罗列核心供给收缩论据。
我们认为在本轮猪周期中，禽业股弹性比猪链更大、业绩确定性也将猪链更大，目前处于反转阶段右侧初期，随着整个产业链各环节相继复苏，行业将呈现齐涨状态，总体风险收益比更佳。
当前，我们倾向于以禽业为主要核心仓位，而且持仓时间可以延续到2015年中期;而对于生猪链来说，现在非龙头弹性更大，在2014年Q3猪价迅速上涨阶段，可阶段性重点布局。
(4) 就市值来说，禽业股弹性依然最大，其中益生潜在收益甚至超过50%。不过即使在中性估值假设下(估值20X)，我们判断现在禽业股也有20-50%以上收 益，而如益生股份潜在收益甚至超过70%。其中假设2015年头猪盈利300元，商品代养殖单羽收益为2.2元(远低于2011年4.4元/羽)、父母代 价格维持在18元/套(低于11年25元/套以上)、商品代鸡苗价格为3.2元/套(低于11年4元/羽以上)。具体测算依据详见表1。(注上述为中性假 设，也就是说考虑到投资者风险收益比了，而如计入估值和收益高点的话，潜在收益空间将高于上述测算值)n再次，当前猪价跨过成本线，兽药和饲料景气将明显 回升，建议逐步布局，金宇和大北农为首选。我们在此前多篇专题报告中分析了畜禽链中兽药和饲料龙头中长期成长的逻辑未变(符合高效养殖中长期趋势，自身产 品、营销或者模式优势明显等)。因此，我们对于兽药和饲料龙头只需要按照短期景气度视角来分析买入时点即可(下游存栏和盈利双重指标等)。
就 上述对于短中期猪价预判和畜禽链产业变迁来看，目前兽药和饲料龙头处于中周期底部向上阶段。2014年下半年猪价中枢抬升，且2015年景气回升都将带来 兽药和饲料需求明显回升，之说以说当前是底部，因为上半年虽是猪价底部，但并未跨过成本线，此时补栏和下游耗材需求并不旺盛;而当前猪价已逐步跨过成本 线，随着补栏积极提升，兽药和饲料需求也将提升，即在第三阶段(存栏+盈利双升)最受益，而且即使猪价可能于2014年Q4和15年节后震荡调整，但对于 下游耗材的影响也不会重演2014年上半年的景象(这和养殖的逻辑不同，养殖股看猪价向上斜率，而兽药和饲料行业景气看猪价和存栏维持高点)。
我 们预计随着7-8月份补栏积极，国内将进入生猪存栏和盈利双升局面，从而有利于饲料和兽药龙头销量增速同比于8月份左右显着回升，吨均费用和成本下降也将 促进利润增速回到较高位。实际上大北农和唐人神等草根销量数据Q2已经显现环比好转迹象，但效果并未那么明显，其中4-6月份大北农销量增速约为 20%/28%/35%，唐人神约为3%/9%/10%。而景气回升也将带来瑞普生物、大华农、中牧股份等兽药公司的配置价值开始凸显。
综 上，猪价迎来实质性上涨，当下继续推荐畜禽链，短期首推高弹性养殖股，7-8月份后逐步加仓兽药+饲料龙头。我们继续建议机构投资者当前积极增持畜禽产业 链，提前操作高弹性的养殖股，优选禽业股益生(买入)、圣农(买入)、民和、新希望(买入)，猪链非龙头雏鹰、正邦和天邦弹性更大，牧原成本领先、作为猪 链龙头可继续持有;建议加仓后周期、稳成长的兽药和饲料股金宇集团(买入)和大北农(买入)等。
