首先,年内反弹逻辑不改,当前继续推荐养殖股。畜禽养殖股投资是典型的周期性投资,其中猪价趋势和未来预期都对于投资决策影响很大,例如本次养殖股 上涨中猪价反转预期占有相当部分作用。但当前猪价反弹导致能繁母猪产能去化缓慢,亦即反转落空,同时就空间来说二级市场股价涨幅已达30%,很多投资者开 始对于养殖股以落袋为安为当前主要操作方向。不过,我们认为就时点和空间来说,畜禽养殖股仍有可为,落袋为安为时尚早;猪价反转预期落空下畜禽养殖股调整 反而是买入时机:(1)当前中大猪存栏占比继续下降,5-6 月份猪价仍将快速上涨,就趋势来说,空间仍有20-30%。存栏生猪的存栏结构可以清晰反映出短期以及未来3-5 个月的猪价走势。5 月中旬样本调研显示,国内大猪(80-100 公斤)存栏占比下降至19.83%左右(正常水平应该是25%以上),亦即5-6 月份出栏大猪偏离正常水平最多,供不足需也最明显,也是猪价上涨最快的阶段。我们预计至6 月底猪价有望突破15 元/公斤,至Q3 末期甚至达到16 元,涨幅空间依然有20-30%。不过,需要强调的是这段时间上涨斜率将逐步平缓,对于二级市场养殖股投资来说,虽然不像4 月初风险收益比那么明显,但操作空间依然充足,特别是强调猪价反转落空股价调整后是良好买入时机。
(2)就时点来说,Q3 末期前猪价上涨非常确定,股价向上动能充足。我们监测样本猪场内中小猪(40-100公斤)存栏结构已经开始变化,其中40 公斤以下占比继续上升至55%(9 月份左右出栏),而40-100 公斤依然较其他体重下滑30-40%,因此我们预计当前持续到8 月底国内育肥猪出栏数量将出现断崖式下跌,从而引起阶段性供不应求。我们也可以从3 月份农业部生猪存栏数据不变中看出部分端倪,亦即3 月份开始国内仔猪补栏较为充分,从而导致9 月份左右可出栏大猪较多。因此我们对于Q3 末期前猪价和二级市场都更为积极点,期间养殖股向下风险较小,建议持有者或者波动操作者依然可以积极布局参与养殖股反弹。
(3)养殖股基本 面继续趋好,首推弹性十足的禽链龙头益生、圣农,猪链龙头牧原,其他弹性品种如民和、雏鹰、正邦等亦可关注。我们持续推荐的三只畜禽养殖股龙头,Q2 基本持续向好,其中益生父母代苗价涨至9-10 元/套、商品代均价维持在3 元/羽、圣农吨均价涨至11500 元/吨以上、河南牧原猪价涨至在14 元/公斤以上。Q2 上述重点公司均能扭亏为盈,其中预计Q2 单季分别盈利1000-2000 万、8000-10000 万、3000-5000 万元。
其次,本轮猪周期扁长化趋势明显,左侧重仓布局猪价反转需谨慎,底部特征应以三大信号为主(仔猪价格、能繁母猪价格、疫情)而非滞后、失实的存栏数据。
我 们重新审视下当前本轮猪周期与以往几次的差别,发现生猪供给波动基础削弱,也就是说猪价难以大幅波动:(1)规模化养殖程度快速提升,并且500 头规模以上养殖占比近50%,现在行业内主体规模主要集中在年出栏200-20000 头,占比近57-63%,也就是饲养15-1000 头母猪这些养殖户都是经历几轮猪周期淘汰下来的,以生猪养殖为主要收入来源的专业养殖户;(2)养殖户在上轮周期中的暴涨暴跌中吸取了经验,“学习曲线” 的出现使得猪价上涨后,养殖户补栏没有上一轮疯狂,相反下跌阶段猪价也不会非理性去产能,而且大家养殖经验提升,高致死率疫病出现概率降低。结构性去存栏 和规模养殖户份额集中暗示新的猪周期将趋向扁长化,猪价正在逐步失去弹性。
本次河南草根调研也逐步验证上述观点:近年来规模化和资金实力扩 大,低迷期养殖户主动淘汰多以高龄母猪为主;而当前猪价上涨后规模户开始补栏后备母猪。我们草根调研发现,河南地区养殖规模化占比达40%,2014 年调整后估计有80%(点状经销商数据),其中以100 头母猪为主。对各养殖主体来说,大型猪场投资额超过几千万,现金流虽然紧张,但是涉及利益较重,同时融资渠道多(例如2014 年某饲料公司周转金+银行贷款约3 亿,覆盖),仍然继续支撑,甚至在补母猪;而专业养殖户(50-200 头母猪)更不会轻易杀母猪,成本和现金流更低。
最 终体现的是2014 年养殖深亏时,养殖户淘汰更多是8-9 胎的老母猪(这和10 年以后母猪大量补栏有关,3 年后开始淘汰),散户母猪存栏下降可能超过10%,而规模化在增加,总体产能下降依然不足。同时本轮产能去化,不像之前几轮大周期底部很多杀3-4 胎低龄母猪,现在能繁母猪屠宰场母猪环比有增长50-100%,但相对于2006、2010 年恐慌性杀猪那样依然未见。
同时近期河南地区 生猪价格部分已经超过14 元/公斤,养殖户基本盈利、信心大增,现在大量出现采购后备母猪案例。这种情况使得猪价难以复制2010 年后期“V”型反转走势,即使2015 年上半年供需形势同比改善,但是持续时间不像2011 年(2011 年9 月后猪价才高位回调),因为2010 年亏损期和产能去化期持续到2011 年9 月份。
所以,对于本轮猪周期,我们更多建议等待底部特征明朗化后,右侧积极布局;同时对于底 部特征判断不能以能繁母猪存栏数据为主(滞后失效),更应该参考如下三大信号:(1)仔猪持续亏损(暂未看到);(2)淘汰母猪数量增长和价格持续低迷 (暂未看到);(3)大规模生猪疫情发生(暂未看到)。同时我们猜测2015年猪价或许迎来拐点:如果2014 年中期猪价反弹刺激养殖户继续过激补栏,或许会造成2015 年开年头猪继续深度亏损,那时产业链的资金链都将面临考验。届时,养殖业有望真正迎来母猪产能去化时间点。
其次,动态考虑畜禽链2014 年投资机会,7-8 月猪价反弹行情将开始由养殖股向兽药和饲料龙头扩散。我们在此前多篇专题报告中分析了畜禽链中兽药和饲料龙头中长期成长的逻辑未变(符合高效养殖中长期趋 势,自身产品、营销或者模式优势明显等)。因此,我们对于兽药和饲料龙头只需要按照短期景气度视角来分析买入时点即可(下游存栏和盈利双重指标等)。
按 照我们持续以来对于2014 年猪价向上的反弹定性,那么畜禽链投资可分为三个阶段:猪价反弹——补栏积极——存栏+盈利双升,第三阶段中饲料和兽药最受益,亦即专题报告中阐述的“中 军”概念:当前猪价上涨已经兑现,畜禽链向积极补栏开始演化。例如我们河南调研显示,雏鹰仔猪价格涨至26-28元/公斤,东北、四川、河南等地都显示随 着猪价上涨进入盈利区间国内仔猪补栏趋于积极,甚至后备母猪补栏已经开机升温。我们预计随着5-8 月份补栏积极,国内将进入生猪存栏和盈利双升局面,从而有利于饲料和兽药龙头销量增速同比于7 月份左右逐步回升(滞后猪1 个季度左右),吨均费用和成本下降也将促进利润增速回到较高位。例如,届时若大北农和唐人神等草根销量数据同比分别从20、0%提升至40-50、20-30%,那么显示行情景气显著回升,从而也使行情扩散的准确信号。
其中(1)兽药疫苗股依然是我们2014 年最看好的子行业。行业龙头依靠快速放量的市场苗、完善的终端布局和丰富的后备产品线开启成长新征程,公司增速远超行业平均水平,市场份额和利润份额双双增长,全年继续看好行业领先企业。首选金宇集团,重点推荐天康生物、大华农、瑞普生物。(2)7 月份,国内养殖行业将迎来存栏增长+盈利好转并存,受益于两大驱动指标向好,国内饲料行业景气将逐季向上。5-6 月份是可逐步底仓布局饲料行业,我们推荐猪链、水产料饲料龙头。首推大北农,推荐海大集团、通威股份、唐人神、新希望。
综 上,猪价反弹逻辑不改,当下继续推荐畜禽链,短期首推高弹性养殖股,7 月份后逐步向兽药+饲料龙头扩散。我们继续建议机构投资者当前积极增持畜禽产业链,提前操作高弹性的养殖股,优先选择价格弹性大的益生、圣农,而牧原成本 领先、可作为猪链中首选标的(我们在5 月股票池中将三者作为重点推荐品种);7 月份左右逐步加仓配置后周期、稳成长的兽药和饲料龙头,金宇集团和大北农等。我们预计以上重点农业公司持有至2014 年3 季度,可获得30-40%甚至更高的绝对收益将是大概率事件。
