生物制品业务的收入规模增长、毛利水平提升，成为公司前3季度业绩大增的主导因素。由于口蹄疫、禽流感疫苗的收入大幅增长，主营业务收入增长1.5%的情况下，净利润增长153%。
随着畜牧业的快速发展，规模化、高密度养殖对动物疫苗提出了大量需求，近几年连续爆发的口蹄疫、禽流感疫情也成为动物疫苗行业快速发展的催化剂。
我国动物用生物制品行业的总规模在22-23亿元左右，其中口蹄疫疫苗市场规模约8亿元、禽流感疫苗市场规模9亿元，其他常用疫苗市场规模5-6亿元。预计行业增速可以保持15-20%。
中牧股份的畜禽疫苗占全国30%以上的市场份额，畜用疫苗和特种疫苗的国内市场占有率更在40%以上，居全国第一。中牧股份作为龙头企业，依靠技术、大股东背景等优势，有能力在快速增长的动物疫苗行业内保持、增加市场份额。
随着生物制品业务主导地位的确立，中牧股份今后2-3年的增长是一个“收入增长、毛利提升、盈利增强”的过程，可以给予07年25倍的动态PE。
我们预测中牧股份06-08年EPS分别为0.32、0.44、0.58元，给出12元的目标价和“谨慎增持”的投资评级。
1.三季回顾：生物制品业务驱动业绩增长06年前3季度，中牧股份实现主营业务收入11.36亿元，同比增长1.5%；主营业务利润4.17亿元，增长52.9%；净利润9993万元，增长153.7%。
生物制品业务规模、毛利率双双上升推动整体毛利率改善，是收入小幅增长、业绩却大幅增长的主要动力。生物制品业务的增长主要来源于口蹄疫、禽流感疫苗的贡献：由于亚-1型口蹄疫的爆发，国家加大了口蹄疫疫苗的采购规模；农业部打破了过去仅由哈尔滨维科一家生产H5N1型禽流感疫苗的格局，7个公司获得了生产许可，中牧股份亦在其中。
生物制品业务前三季度收入增长51.1%，占主营业务收入比重上升到49.6%，占主营业务利润比重达85.1%。毛利水平较低的兽药、饲料业务绝对规模、相对比重都出现不同程度的下降。
通过推出新产品，调整产品结构（如推出二价口蹄疫疫苗），生物制品业务的毛利率不断提高，业务收入比重同时上升，推动综合毛利水平上升，前3季度达到36.7%，比05年全年高9个百分点。
2.动物疫苗行业前景广阔由于近年来禽流感、口蹄疫、疯牛病等疫情的爆发，各国均对活畜（禽）的国际贸易设置了严格限制。因此，本国的禽肉蛋等的需求必须依靠本国的畜牧业部门来供给，这也是目前全球主要的大经济体的现状。
高效率的畜牧业生产必须依靠大规模、工厂化的集中养殖密不可分，但大规模集中养殖也提高了动物疫病的传染概率。一旦出现疫情，情况严重时将导致大规模的扑杀，造成严重的经济损失。接种疫苗是防止禽畜疫病爆发的行之有效的途径，尽管要发生一定的费用，但占养殖成本比例较低（通常不到2‰），是规模养殖企业所乐于采用的手段。
畜牧业是我国农业中发展较快的部门之一，我国的猪、牛等主要大牲口的存栏量均居世界首位。据美国农业部（USDA）的统计数据，2005年我国猪肉生产占全球产量的52.1%，预计2007年将达到54%。随着我国畜牧业的不断发展，相关的疫苗行业也将从中收益。
动物疫苗的需求主要来自三大方面：一是国家列入强制免疫的疫病，其疫苗通过招标统一采购；二是养殖企业根据具体情况主动购买；三是规模日渐庞大的宠物饲养需要相关疫苗。事实上，第一、二方面的需求在很大程度上是相互重合的，我国一些地区爆发了动物疫病，一方面养殖企业或个体养殖户主管上有购买疫苗的需要，另一方面政府出于公共健康、食品安全、农业发展等考虑，也会将这些爆发面广、导致较大损失的疫病列入强制免疫。目前禽流感、口蹄疫、狂犬病、新城疫（鸡瘟的一种）等都在强制免疫之列。
目前被国家列入强制免疫范围的疫病疫苗接种率较高，其他疫病的疫苗接种率都不高，尤其是个体养殖户主动接种的意愿不强。事实上，尽管近几年规模化养殖在养殖业当中的比例不断提高，中小养殖户的产量仍然占主要养殖品种产量的2/3甚至更高。另一方面，随着公共卫生、食品安全等的受关注、重视程度日益提高，政府、养殖企业两方面都会产生对相关疫苗的需求。这一市场的发展空间非常广阔。
由于70%动物疫病都可以向人传播，随着近几年口蹄疫、禽流感等疫情不断威胁公共卫生和食品安全，中央政府对此高度重视，05年中央财政和地方财政投入用于支付禽流感疫苗补助经费达到11亿元，国务院还安排了20亿元设立H5N1型禽流感防控基金，各省也增加投入设立专项防控基金；06年中央财政和地方财政投入用于支付禽流感疫苗补助经费进一步增加到17亿元，同比增长55%。
据统计，我国动物用生物制品行业的总规模在22-23亿元左右，其中口蹄疫疫苗市场规模约8亿元、禽流感疫苗市场规模9亿元，其他常用疫苗市场规模5-6亿元。面临来自畜牧业发展、公共卫生、食品安全的客观需要，动物疫苗行业面临着快速增长的机遇。我们预计行业增长速度可以保持在15-20%，高于发达国家10%的水平。
3.中牧股份：增长行业中的优势企业3.1.生物制品业务：未来增长的顶梁柱生物制品业务已经成为公司利润的主要来源，中牧作为增长行业中的优势公司，仍将在此项业务上获得丰厚的收益。
中牧股份的畜禽疫苗占全国30％以上的市场份额，畜用疫苗和特种疫苗的国内市场占有率更在40％以上，居全国第一。我们认为中牧股份作为行业内的龙头企业，有能力在这一快速增长的行业内保持甚至增加市场份额。其优势主要体现在两方面。
一、技术优势。中牧股份兽用生物制品品种多达100多个，生产能力超过300亿头（羽）份，产能和收入居国内第一，销售收入全球排名第七。过去5年新产品销售贡献的利润占总利润的比重达到65%。中牧股份依据技术优势，有能力根据市场需求调整产品结构。由于动物疫病亚种、变种较多，对二价、多价疫苗提出了需求。目前国家在口蹄疫疫苗招标采购中也以二价疫苗为主。中牧适时调整了供应结构，由于二价、多价疫苗价格、毛利水平均高于单价疫苗，公司的盈利能力也得到了增强。
二、企业背景优势。中牧股份的实际控制人是中国农业发展集团总公司，与动物疫苗的主管部门（农业部）之间有着深厚的渊源和密切的关系，加上公司本身的生产、经营水平也在行业中领先，这将对其维持、扩大市场份额提供有益的帮助。动物疫苗对保存条件要求较高，而且事关公共卫生，流通渠道完全由国家控制，企业在这方面没有运作空间，只能在终端使用中比服务。
动物疫苗在使用中需要一定的技术指导，中牧股份作为大型企业在这提供技术服务方面具有规模优势。
作为行业中的优势企业，中牧股份今后2-3年的生物制品业务增长可能来自以下几个方面。1、口蹄疫、禽流感疫苗的产能扩张；2、江西厂宠物疫苗产能建设完毕，在国家加大对狂犬病防控力度的背景下盈利前景看好；3、目前亏损的其他疫苗随着疫情变化，需求有上升的趋势，调价空间较大。
3.2.饲料、兽药业务亦可看好饲料业务曾是中牧股份的主要收入来源，主要产品为药物、营养添加剂，是广大饲料企业的上游。中牧股份是国内进口鱼粉的主要代理商，与广大的饲料企业有着密切的业务联系，中牧股份正是利用这一天然联系，在药物、营养添加剂领域占有优势地位。由于对低残、无毒的要求，饲料行业对新型添加剂有着巨大的需求，依靠产品、技术方面的优势，中牧股份的饲料业务也面临发展机遇。
我国的兽药行业规模巨大，但极其分散，受累于行业低迷，中牧的兽药业务发展也不理想。但作为大型企业，依靠技术、规模优势，中牧股份有能力在此行业中占据优势地位。公司开发的“喹烯酮”是一种高效、无残留、基本无毒负作用的新型兽药，也是农业部认定的唯一一类新药，可广泛使用于水产、禽类和兽类养殖，可以当前大量使用的“喹乙醇”等兽药。中牧集团下属的“湖北中牧安达药业有限公司”与中水集团下属的“北京中农发药业”合资成立“中农药业”，股份公司占新公司51%公司。06年底，新公司将开始生产销售喹烯酮，为兽药业务贡献收入。
4.业绩预测与估值未来2-3年中牧的增长主要来自生物制品业务，由于生物制品收入增长较快，在总收入中比重上升，综合毛利率水平也将上升，仍然可能出现表现出净利润增长快于收入增长的情况。
目前，A股市场生物制药企业的07年动态PE为25-30倍。中牧股份的业务门类中，饲料、兽药业务盈利情况相对较差。不过，随着生物制品业务主导地位的确立，中牧股份今后2-3年的增长是一个“收入增长、毛利提升、盈利增强”的过程。我们预测公司06-08年EPS分别为0.32、0.44、0.58元，给出12元的目标价和“谨慎增持”的投资评级。
