生猪的厂库交割模式能够大大的节省交割品的饲养成本，提高卖方的交割意愿。为了进一步分析，我们对生猪买卖双方的交割成本进行了模拟和估算，结论如下。
短期来看，一方面，高升水和信用仓单的模式使得卖方有充足的动力去进行仓单注册，而9月合约只有平水现货甚至出现一定幅度的贴水才会吸引买方前去交割;另一方面，生猪主力持仓的转移同时也导致了交易逻辑和资金的转移，1月合约承压下跌。长期来看，能繁母猪存栏高点带来远期商品猪产能的释放以及出栏成本的下行，在猪周期的下行阶段，未来养殖的亏损程度取决于市场供过于求的程度，因此在策略方面，我们建议前期空单长线继续持有，特别关注03和05合约反弹沽空的机会。
正文
一、行情回顾
8 月初开始，生猪9月合约再度开启跌势。主要因现货持续疲软以及仓单注册开始后市场以交割的期现回归逻辑为主导。现货市场方面，除华南地区猪价走势较为坚挺外，全国其他地区生猪价格近期均出现缓慢震荡走弱的迹象。从供应面来看，生猪供给量没有出现环比明显增加的迹象，随大体重生猪被持续消化，大猪存栏量明显降低，为了保持资金周转，养殖场出栏节奏正常，没有明显压栏惜售的现象。从需求端来看，受新冠肺炎疫情的影响，屠宰场订单下滑明显，白条走货不畅，压价意愿较强。在当前卖方本就无太多议价权的市场中，猪价呈现较为萎靡的态势。
二、期货高升水+信用仓单模式有利于卖方交割
8 月初生猪开始仓单注册，第一周75手，第二周增加至125手，第三周增至325手。中粮肉食当前注册仓单量达到270手，已经达到了该集团交割库标准仓单最大量的上限。目前生猪集团与非集团标准仓单总量为2025手，即3.24万吨，按头均重130公斤计算，对应生猪头数约24.92万头。已注册仓单量不足总可注册量的两成。
目前大商所生猪期货所有交割库均为指定厂库。我们知道，标准仓单分为仓库标准仓单和厂库标准仓单两种，仓库交割的成本是比较高的，尤其是运输成本和仓储成本，所以常常会导致交割不充分，一个品种如果完全没有交割的话，那就是一个纯资金盘了，无法起到为现货服务的作用。为了方便买卖双方交割，交易所推出了厂库信用仓单政策，用厂家代替了传统意义上的仓库，以生产能力和相关信用保证作为出具仓单的依据，从而减少了卖方的交割成本。这些厂家自身拥有较强的现货加工或者贸易能力，可以在没有对应现货的情况下，提前注册仓单;在买入方要提货时，给一个时间限度，再进行交割。对于生猪来说，能够大大节省交割品的饲养成本。而当前我们看到的仓单注册量较少，很有可能是由于厂库交割的卖方为了节省仓储费用，一直到进入交割月甚至在交割前几天才会陆续开始有注册仓单的行为。
为了进一步分析买卖双方的交割意愿，我们对交割成本进行了如下估算。
【卖方】交割成本包括：假设开仓卖出开仓价格为18500元/吨，持仓周期为60日，交割结算价为15500元/吨。
(1)交易手续费。为成交金额的万分之二，开仓一手手续费59.2元/手，即3.7元/吨。
(2)仓储成本。5 元/吨/天，提前20天注册仓单，则仓储成本为5×20=100元/吨。
(3)保证金资金占用利息成本。15500 ×16×10%×(5%/365)×60=204.8元/手，即12.7元/吨。
卖方需要承担的交割成本仅3.7+100+12.7=116.4元/吨。
而卖方交割收益包括地区的升贴水和交割结算价，除了基准交割地河南平水交割结算价、山东贴水200元/吨外，其余交割地都保持了一定程度的升水。如果假设交割结算价15500元/吨，则河南、安徽、湖北、江苏、浙江、山东的交割收入分别达到15500元/吨、15600元/吨、16000元/吨、16000元/吨、17000元/吨、15300元/吨，即使减去交割费用，对应当前的现货价格也有可观的交割收益。
【买方】交割成本包括以下几个方面，假设买入开仓价格为15500元/吨，持仓周期为30日。
(1)交易手续费。为成交金额的万分之二，即开仓一手手续费49.6元，3.1元/吨。
(2)保证金资金占用利息。15500 ×16×10%×(5%/365)×30=1019.2元/手，即102元/手、6.37元/吨。
(3)交割升贴水。从交割库分布地区来看，河南为基准地，升贴水为0元/吨，湖北、江苏为500元/吨，安徽为100元/吨，浙江为1500元/吨，山东为-200元/吨。
(4)运费。假设交割库距离屠宰场300公里，运费单价约9元/公里/车，总价约2700元/车，即168.75元/吨。
(5)出库费。为15元/吨。
(6)车辆洗消费。约300元/车，即18.75元/吨。
(7)损耗。最容易忽略的隐性成本是路途的损耗，商品猪只要运输，就会出现失重、应激，而且一般情况下损失伴随运距的增加而增大，包括死亡损失和掉膘损失。根据一些文献的研究，一般在300公里以内，生猪相关损耗在5%以内，夏季相对高出1个百分点左右。如果按照每吨4%的损耗计算，那么这一成本至少为15500×0.04=620元/吨。
除了买入价格外，买方还需要承担的交割成本至少为-200+3.1+6.37+168.75+15+18.75+620=632元/吨，最高为2332元/吨。
三、远月盘面养殖利润逐渐去化
2019 年非瘟疫情爆发以后，能繁母猪产能的紧张导致仔猪供应紧缺，仔猪价格一度上涨至2000元/头的历史高点，外购仔猪育肥的成本一度接近30元/公斤。随着母猪存栏量的恢复以及生产效率的提高，今年一季度以来，仔猪开始进入产能释放期，仔猪价格的大幅下跌，带动6个月后外购仔猪育肥的出栏成本迅速下行。截止至上周，15公斤仔猪市场均价为27.34元/公斤，环比上周小幅下跌10.04%，较去年同期下跌 77.6%。按照这一仔猪价格计算，养殖场现在进行外购仔猪育肥并在6个月后出栏时的成本仅15.8元/公斤。
回顾半年报的主要观点，我们认为明年一季度开始猪价跌幅会进一步加深，建议企业在盘面处于养殖成本线之上时就应当进行卖保的操作。主要的逻辑包括以下四点：第一，前期补栏母猪产能仍未释放。第二，超级猪周期带来的超高利润使得整个产业对于价格下跌的容忍度提高，能繁母猪存栏未见顶。第三，国家扶持政策短期能够带来一定利好，长期或导致下跌周期延长。第四，母猪种群优化和仔猪价格下跌带来的远期养殖成本下行，猪价运行中枢逐渐回归合理水平。如果当前盘面的价格是真实的，则1、3、5月合约均存在一定的盘面养殖利润，远月合约或全线被高估。
短期来看，一方面，高升水和信用仓单的模式使得卖方有充足的动力去进行仓单注册，而9月合约只有平水现货甚至出现一定幅度的贴水才会吸引买方前去交割;另一方面，生猪主力持仓的转移同时也导致了交易逻辑和资金的转移，1月合约承压下跌。长期来看，能繁母猪存栏高点带来远期商品猪产能的释放以及出栏成本的下行，在猪周期的下行阶段，未来养殖的亏损程度取决于市场供过于求的程度，因此在策略方面，我们建议前期空单长线继续持有，特别关注03和05合约反弹沽空的机会。
