ADC 药物龙头，首个创新药 ARX788 具有 Her2 ADC best-in-class 的潜力，市场空间几十亿元/百亿元级别;浙江医药是国内脂溶性维生素、抗耐药抗生素、喹诺酮类抗生素产品的主要生产基地，公司业务横跨原料药、制剂、保健品和创新药多个领域。
公司近年来与美国 AMBRX 公司合作，积极布局 ADC 药物，并于 2017 年成立了 ADC 创新药平台型公司浙江新码生物。公司先后于 2013 年和 2019 年获得了抗 Her2-ADC(ARX788)和抗 CD70-ADC(ARX305)的中国区域权益。Ambrx 公司独有的“遗传密码扩展技术”能够在蛋白/单抗中特定的位置上识别并引入非天然氨基酸，实现定点偶联，解决传统 ADC 药物面临的偶联位点多，解决 DAR 不均一 、脱靶毒性高等问题。我们认为 ARX788 具有 Her2 ADC best-in-class 的潜力。ARX788 的一期临床详细数据将于 12 月 10-14 日召开的美国圣安东尼奥乳腺癌研讨会公布，值得重点关注和期待。2019 年 10 月，新码生物与药明生物达成创新 ADC 商业化生产战略合作，药明生物将为ARX788提供偶联原液和制剂成品Ⅲ期临床样品研制，工艺表征及验证研究，以及大规模商业化生产等技术服务。预计一期临床完成后，直接开展三期临床。
Ambrx 是一家创新能力极强的公司，专注于研发创新前沿的优化蛋白质疗法，即生物偶联物。创始人 Peter G. Schultz 为世界知名化学生物学家、美国科学院院士和 Scripps 首席教授。公司打造了全球独有的技术平台，运用遗传密码子扩充技术创造一流的新型生物制药，包括抗体药物偶联(ADC)、免疫调节蛋白、双特异性抗体等。凭借核心技术平台，Ambrx 与 BMS、安斯泰来、百济神州、Elanco 及浙江医药等国内外医药企业合作开发一系列 first-in-class或 best-in-class治疗性生物药，在生物制药的最前沿与顶尖企业竞争。
ARX788 市场空间巨大，国内市场几十亿/百亿元级别，海外市场现有靶向药百亿元美金以上。Hert-2 阳性乳腺癌，全球靶向药主要是曲妥珠单抗(超 70 亿美金)、帕妥珠单抗(超 20 亿美金)、曲妥珠单抗-偶联(ADC，超 10 亿美金)。中国 hert-2 阳性乳腺癌每年新发患者7.5 万，ARX788 有望成为 hert-2 靶向药的 best in class，未来若成功上市，假设未来价格降到 10 万/年，若占据新发患者的 30%份额，市场空间 25 亿。若考虑人群更大的 Hert-2 阳性胃癌(中国每年新发15 万)等适应症，国内市场国内市场几十亿/百亿元级别。海外市场公司享有按收入提成一定比例的权益。
奈诺沙星若通过谈判纳入医保有望逐步放量，市场空间 10 亿元以上苹果酸奈诺沙星是一种新型的无氟喹诺酮抗生素，具有良好的药物安全性和极佳的组织穿透力，口服与注射剂型兼具，不易产生耐药性菌株。苹果酸奈诺沙星胶囊已经于 2016 年获批上市，今年有望通过谈判纳入医保;苹果酸奈诺沙星氯化钠注射液有望于明年上半年获批。同类品种左氧氟沙星、莫西沙星目前市场规模均在 50-70 亿。我们认为奈诺沙星(口服+注射剂)市场空间 10 亿元以上。
猪后周期维生素弹性最大——VE 行业深度整合，价格中枢将逐步回升;VA 高景气度持续受到国内猪瘟疫情影响，今年以来国内维生素需求下降，导致近期 Va 和 Ve 价格出现下行，但随着国内生猪存栏量回升和全球其他地区饲料需求正常增长，维生素的需求也将在明年一季度开始逐步恢复正常。而浙江医药对 VE 的业绩弹性最大。
DSM 于今年 8 月完成了对于能特科技的整合，二者合计将拥有全球约 40%维生素 E 产能(约 5 万吨/年)，此外新和成、浙江医药、BASF均拥有 2 万吨/年的产能，4 家合计约占全球维生素 E 产能 90%以上，维生素 E 行业集中度进一步提升，竞争格局得到优化，有助于寡头之间形成价格默契，预计在下游需求逐步恢复后，维生素 E 价格中枢将得到提升。维生素 A 的供需在 2017 年 BASF 事故之后一直处于紧平衡状态，未来 2-3 年内全球维生素 A 行业仅有公司的新增产能逐步释放，无新增大规模产能且无新进入厂家。我们认为维生素 A 仍将保持紧平衡状态，预计价格将保持在 300-500 元/千克，继续维持较高的景气度。
盈利预测与投资评级：目前维生素 E 景气度处于近年来底部，随着下游需求逐步复苏和行业集中度提升，维生素 E 价格中枢有望提升。维生素 A 行业进入壁垒较高，未来 2-3 年内无新增大规模产能且无新进入厂家，价格将保持在 300-500 元/千克景气区间，未来公司 Va 产能逐步释放，将充分受益于行业高景气。近年来公司积极布局 ADC 药物，ARX788 具有 Her2ADC best-in-class 的潜力，近期又再次获得 ARX305 中国区域权益，研发管线进一步丰富。奈诺沙星若通过谈判纳入医保后有望逐步放量，公 司 创 新 药 步 入 收 获 期 。
预计公司19-21年收入分别为78.15/88.29/98.25 亿元，77.82/91.87/103.7 亿元，增速分别为14%/18%/13%，归母净利润分别为 4.65/8.99/12.05 亿，增速为28%/93%/34%。公司目前维生素 E 粉产能为 4 万吨/年，每千克维生素 E 粉价格上涨 10 元，理论上年化可增厚净利润 3 亿元以上;维生素 A(50 万IU/g)产能为 5000 吨/年，假设产量为 2000 吨/年，每千克维生素 A上涨 10 元，年化可增厚净利润约 1700 万元。重磅创新药临床数据披露在即，后猪周期维生素弹性最大。目前公司的 PB 仅为 1.58X,处于近年来底部区间，具有一定安全边际，各项业务也均迎来向上拐点，首次覆盖，给予“买入”评级，20 年合理估值 180 亿元，对应 20 年 20 倍 PE，半年期股价空间 50%。
风险提示：维生素价格持续低迷;创新药研发失败。
