研究背景：2013年12月以来，生猪价格出现10年来首次在旺季的时候大幅下跌，全国出栏瘦肉型生猪价格均价在2个月内从14元/公斤跌至至11.45元/公斤，较去年同期15.12元/公斤跌24%;猪肉价格至20.5元/公斤，较去年同期25.15元/公斤跌18%;三元仔猪均价21.3元/公斤，同比跌17%;母猪均价1475元/头，同比跌14%。由此，投资者更加关心猪价的下滑对猪料的负面影响有多大?猪价跌是因为生猪存栏量大，存栏大意味着猪料需求刚性，但猪价下滑又会对养殖户的投喂热情产生负面影响，从重要性排序看，谁更重要?我们查找了历年数据，通过统计方法来找到答案。由于数据量有限，其结论未必准确，仅供参考。
1、国内“猪周期”形态趋于扁平化
从过往历史看，我国生猪价格具有明显的周期性特征，一般3至4年为一个“猪周期”。2004年9月以来，主要经历了2个波动周期。
2004年9月至2008年4月为第一个周期。2004年上半年，由于养殖户平均出售价格创新高，全国生猪存栏量大幅增加，至年末，生猪存栏量达42123.4万头，出栏量达61801万头。供应过剩导致生猪价格自9月起开始回落至2006年5月的5.96元/公斤，母猪开始被淘汰，此时，国内爆发了蓝耳病，母猪存栏数量不断下滑，生猪价格于2007年急速回升，加上政府开始加强对母猪进行补贴，养殖户开始不断地补栏，再加之国内外的通货膨胀，2008年4月达到该轮生猪价格周期的波峰，16.87元/公斤。
2008年4月至2011年9月为第二个周期。受市场供求关系及金融危机的影响，2008年4月后，生猪价格出现较大幅度的回落，并在2009年的“H1N1猪流感”发生后，于当年3月，跌至该轮周期底部9.24元/公斤，各地“猪粮比”更是掉到了盈亏平衡点以下，养殖户开始大量淘汰母猪。2009年6月，生猪价格开始企稳回升，并开启了新的上行通道。当年年底，我国生猪存栏量达到46900万头为历史新高，但由于短期供大于求与三季度的疫情高发，2010年4月市场曾一度出现恐慌性抛售，生猪存栏量大幅下降，至2010年三季度，母猪逐渐进入淘汰大周期，仔猪腹泻又大面积发生，存栏数量降至三年低位。2010年年末，生猪消费进入旺季，在刚性需求下，生猪屠宰量连创历史新高。随着存栏的下滑，生猪价格上涨，伴随养殖利润大增，同时国家出台新政，生猪存栏量在2011年下半年大幅增长，价格于9月达到该轮周期峰值20.25元/公斤。相比第一周期，该轮周期的价格中枢有明显上涨，增幅达34%，这和成本的上升有一定关系。
2011年9月以后，生猪价格进入了新一轮的周期。规模化养殖、“育繁推一体化”生产的推广，使得生猪供给弹性减弱，生猪价格波动幅度缩小，供求关系对猪价的影响趋于弱化，周期形态更加扁平化。2011-2013年生猪养殖疫情发生较为平稳，没有大面积爆发的疫情。2013年仅在4月和5月出现亏损，7-8月淡季不淡，反弹至18.5元/公斤，四季度继续向下，直至2013年年末猪价开始快速下滑。自2011年9月高位后，本轮的下降周期还未结束，已持续2.5年。
当前，全国出栏瘦肉型猪均价至11.45元/公斤，较去年同期跌24%;三元仔猪均价21.3元/公斤，同比跌17%;母猪均价1475元/头，同比跌14%。养猪盈利方面：全国猪料比价为3.69:1。自繁自养出栏头均亏损至212元/头;去年同期为亏损15元/头。
从畜牧统计年鉴的数据看，规模化的趋势较为明显，占比提升的最快的是年出栏量100-499头的和50000头以上的养殖户。从近年来上市公司统计数据看，发展速度更快。但相对美国的规模化程度，美国年出栏量5万头以上的占比达到60%以上，我国的规模化之路仍有较长的一段路可走。
我们也总结了大型、中小型以及散户养殖模式的相同与不同。从饲料需求看，散养户的退出必然导致饲料使用率的提高，意味着猪料的市场容量仍有增长的潜力。简单测算，按照4.5亿头的存栏量，3:1的猪料比计算，中国的猪料需求量为1.5亿吨，而2012年的猪料销量为7722万吨，空间还很大。
2、存栏量是影响猪料销量的最重要变量
存栏量影响了猪料消费的总需求，猪价变动影响了养殖户的投喂热情，观察我国历年猪饲料的销量增速与各因素的变动趋势可知，它们之间存在相关性。
自2005年以来，我国猪饲料销量增速呈现先抑后扬的趋势。随着猪产业链一体化模式的发展、生产技术的改良及居民对猪肉要求的提高，猪饲料销量从2007年起保持了连续的增长，自2007年的4001万吨提高至2012年的7722万吨，年复合增长率达14%。
由于我国目前散养户仍然占较大比例，这些散养户难以对市场做出准确地判断，对市场信息反映滞后，抗风险能力差，更倾向单纯地从成本收益角度考虑，当猪肉价格上涨时，大幅增加存栏量，猪饲料销量增加，导致我国猪饲料销量与猪价、存栏量存在相当大的关联。
在95%的置信度下，用05~12年的年度数据对猪饲料销量增速与各因素进行Spearman相关性分析。其中，得到与生猪存栏量的相关系数为0.881，与能繁母猪存栏量的相关系数为0.619，与猪肉价格、生猪价格的相关系数为0.5714，与仔猪价格的相关系数为0.5238。由于通胀率是影响历年猪价的重要因素，因此，我们将其剔除再与猪饲料销量增速进行比较，得到猪饲料销量增速与猪肉价格的相关系数1为0.8095，与生猪价格的相关系数1为0.5714，与仔猪价格的相关系数1为0.5238。通过对比上述结论，我们发现猪饲料销量增速与生猪存栏量以及剔除通胀因素后的猪肉价格具有显著的相关关系，且其与生猪存栏量的相关性大于其与猪肉价格的相关性。
3、猪价对猪料上市公司盈利构成明显影响
本次报告统计的饲料上市公司以猪料销售为主，样本为大北农、正邦科技、唐人神、金新农、天康生物、和正虹科技。
从上市公司收入增速看，尽管猪价有涨有跌，但上市公司总体收入仍是正增长，因为上市公司都是猪料行业内的龙头企业，规模较大，在下游规模化的进程中，由于品质、成本和管控上的优势市占率仍在持续提升过程中，因此收入正增长能得到保证。增速的快慢与行情好坏具有较大相关性，2008和2011年自繁自养的养殖户头均利润达到469和532元/头，收入的增速达到45%和37%。
从利润的表现看，上市公司盈利增速和猪价的关联度更大，利润波动的幅度也较收入要大，从2008-3Q2013的净利润增速看，2008和2011年养殖利润最高，所以这两年的净利润增速最快，分别为42%和41%。相对反常的是2009年，2009年头均利润143元/头，较2008年大幅下滑，但行业利润增速仍有54%，主要贡献来源于大北农，其2009年的利润增速高达93%，从招股说明书披露的原因是调整产品结构所致(禽料大幅下滑85%，猪料增长34%).2013年前三季度头均利润下滑至50元/头，是最近5年中最差的年份，猪料上市公司前三季度的利润也在5年中出现首次下滑。
我们预计一季度生猪价格低迷，猪料上市公司的盈利表现不会太出色。
风险提示：猪价继续大幅下跌。
（责任编辑：贾海燕）
